目前整个工业体系中ღღ★◈★，各种机器设备的运转都离不开传动ღღ★◈★。而只要涉及传动的领域ღღ★◈★，基本上都需要减速机ღღ★◈★，减速机在原动机和工作机之间ღღ★◈★，起着匹配转速和传递扭矩的作用ღღ★◈★。

　　风云君在上期给大家分享过精密减速器行业上市公司中大力德(002896.SZ)ღღ★◈★，详情请下载市值风云APP查看ღღ★◈★。

　　通用减速机行业市场规模较大ღღ★◈★，竞争激烈ღღ★◈★，集中度较低ღღ★◈★，前十大制造商的国际市场份额合计约20%ღღ★◈★。行业两大巨头分别为SEW和西门子ღღ★◈★，其他国际知名减速机企业包括伦茨ღღ★◈★、布雷维尼ღღ★◈★、邦飞利ღღ★◈★、住友ღღ★◈★、诺德等ღღ★◈★。

　　公司的减速机产品主要分为两大类ღღ★◈★：齿轮减速机ღღ★◈★、摆线针轮减速机ღღ★◈★，此外还包括“GNORD”减速机ღღ★◈★。

　　2020年ღღ★◈★，公司以1500万元收购了泛凯斯特51%的股权ღღ★◈★，泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件ღღ★◈★。通过控股泛凯斯特ღღ★◈★，打通了上游铸件原材料生产环节ღღ★◈★。

　　2019年ღღ★◈★，向江苏智马科技有限公司（以下简称“智马科技”）增资2500万元ღღ★◈★，持有其20%股权ღღ★◈★。智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术ღღ★◈★，产品线覆盖伺服驱动器ღღ★◈★、伺服电机ღღ★◈★、变频器和永磁同步电机ღღ★◈★。

　　通过参股智马科技ღღ★◈★，间接打通上游电机供应链ღღ★◈★。2020年公司联合智马科技及知名变频器制造商ღღ★◈★，推出“智能水处理检测系统”ღღ★◈★，初步形成传动系统整体解决方案ღღ★◈★。目前官网产品展示中增加三相异步电机广东公式网ღღ★◈★、伺服电机和变频器ღღ★◈★。

　　下游方面ღღ★◈★，减速机应用行业较为广泛ღღ★◈★，几乎涵盖国民经济的各个领域ღღ★◈★。2021年前五名客户销售额占年度销售总额8.93%ღღ★◈★，下游集中度较低ღღ★◈★。

　　公司采取经销与直销相结合的销售模式ღღ★◈★，2018年经销商收入占比为57.8%ღღ★◈★，前五名客户均为A类经销商ღღ★◈★。直销收入占比为42.2%im电竞官网入口ღღ★◈★，2018年前100名直销客户行业分布如下图所示ღღ★◈★：

　　根据官网ღღ★◈★，目前客户主要集中在冶金ღღ★◈★、橡胶ღღ★◈★、石油化工ღღ★◈★、生态环保ღღ★◈★、工程机械和起重机械等行业ღღ★◈★，具体情况如下ღღ★◈★：

　　（1）经销商体系ღღ★◈★：截至2021年ღღ★◈★，共有78家专营公司产品的A类经销商ღღ★◈★，是销售网络的核心力量ღღ★◈★。经销商的销售区域覆盖中国绝大多数省份ღღ★◈★；

　　（2）模块化生产ღღ★◈★：公司拥有3万多种零部件类别ღღ★◈★，可通过不同模块化组合生产出15万种以上产品型号ღღ★◈★；

　　（3）重点行业突破ღღ★◈★：近两年重点攻克工程机械行业ღღ★◈★，取得明显进展ღღ★◈★，另外2021年成立行业拓展部ღღ★◈★，进一步加大新兴行业ღღ★◈★、薄弱行业的开发ღღ★◈★。

　　（1）经销商体系ღღ★◈★：截至2021年ღღ★◈★，共有78家专营公司产品的A类经销商ღღ★◈★，是销售网络的核心力量ღღ★◈★。经销商的销售区域覆盖中国绝大多数省份ღღ★◈★；

　　（2）模块化生产ღღ★◈★：公司拥有3万多种零部件类别ღღ★◈★，可通过不同模块化组合生产出15万种以上产品型号ღღ★◈★；

　　（3）重点行业突破ღღ★◈★：近两年重点攻克工程机械行业ღღ★◈★，取得明显进展ღღ★◈★，另外2021年成立行业拓展部ღღ★◈★，进一步加大新兴行业ღღ★◈★、薄弱行业的开发ღღ★◈★。

　　（2）中端市场属于完全竞争市场ღღ★◈★，目前公司主要聚焦于中端市场ღღ★◈★，但由于竞争激烈ღღ★◈★，仍需销售投入来维持并扩大市场份额ღღ★◈★；

　　（2）中端市场属于完全竞争市场ღღ★◈★，目前公司主要聚焦于中端市场ღღ★◈★，但由于竞争激烈ღღ★◈★，仍需销售投入来维持并扩大市场份额ღღ★◈★；

　　在经销商为主的销售模式下ღღ★◈★，重点行业和高端市场突破主要靠研发实现ღღ★◈★，从财务数据来看im电竞官网入口ღღ★◈★，研发投入近几年提升明显ღღ★◈★。

　　运营方面ღღ★◈★，公司期间费用率大体上逐年下降ღღ★◈★，运营效率有所改善ღღ★◈★。近几年研发费用率和管理费用率稳步提升ღღ★◈★、销售费用率逐年下降ღღ★◈★，大致呈现出从强销售向强研发和强管理逐步转变的趋势ღღ★◈★。

　　工业减速机在工程机械领域的应用场景主要包括挖机ღღ★◈★、塔机ღღ★◈★、汽车起重机ღღ★◈★、高空作业平台ღღ★◈★、旋挖钻机等ღღ★◈★。

　　其中ღღ★◈★，挖机和塔机对减速机的需求占到总量的80%ღღ★◈★，但挖机配套的行走和回转减速机技术壁垒高ღღ★◈★，主要被外资品牌艾迪ღღ★◈★、韩国斗山ღღ★◈★、日本KYB等巨头占领ღღ★◈★，没有国内大型减速机厂商进入im电竞官网入口ღღ★◈★。

　　塔机减速机技术壁垒相对低ღღ★◈★，为静止作业ღღ★◈★，且对减速机体积要求更低ღღ★◈★，外资品牌参与较少ღღ★◈★，更容易作为切入口ღღ★◈★。

　　公司通过收购莱克斯诺齿轮箱业务打造出“GNORD”高端自主品牌减速机ღღ★◈★，产品从中端拓展到高端ღღ★◈★，他山之石可攻玉ღღ★◈★。

　　公司全资子公司捷诺传动于2020年10月以580万美金收购常州莱克斯诺传动设备有限公司在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产ღღ★◈★，并顺利完成人员ღღ★◈★、资产的交割ღღ★◈★，维系了常州莱克斯诺原有95%以上的供应商及客户ღღ★◈★。

　　收购完成后ღღ★◈★，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场ღღ★◈★。捷诺传动目前的主要产品系列为S4系列齿轮马达ღღ★◈★、CZ齿轮箱以及ABB机器人专用齿轮箱ღღ★◈★。

　　“GNORD”减速机于2020年10月开始贡献收入ღღ★◈★，2021年产品放量明显ღღ★◈★，说明高端品牌建设取得一定成效ღღ★◈★。

　　市场方面ღღ★◈★，捷诺传动已开拓锂电浆料搅拌减速机市场ღღ★◈★，重点客户无锡罗斯ღღ★◈★、广州红尚ღღ★◈★、宏工科技ღღ★◈★、金银河的销售额均实现大幅增长ღღ★◈★。

　　公司通过收购精密减速器相关公司部分业务ღღ★◈★，由通用减速机拓展到专用减速机ღღ★◈★，进一步涉足工业机器人领域ღღ★◈★。

　　同期国茂精密完成对安徽聚隆机器人减速器有限公司ღღ★◈★、安徽聚隆启帆精密传动有限公司与减速器有关的部分业务及业务资产的收购ღღ★◈★，主要为谐波及RV减速器相关资产ღღ★◈★，同时任命其原有的核心技术人员为国茂精密传动业务部总经理ღღ★◈★。

　　横向的两次出手ღღ★◈★，都是采取收购标的公司相关业务资产的形式ღღ★◈★，且都保留了原有核心技术人员ღღ★◈★，目的明确广东公式网ღღ★◈★、操作相对审慎ღღ★◈★。

　　透过公司多方位的布局ღღ★◈★，基本可以看出其发展战略im电竞官网入口ღღ★◈★，即针对重点行业进行研发突破ღღ★◈★，另外通过业务资产收购的形式拓宽产品线ღღ★◈★、延伸产业链ღღ★◈★，整体战略明晰ღღ★◈★。

　　2020年之前ღღ★◈★，公司毛利率基本保持稳步提升ღღ★◈★。2020年和2021年毛利率出现下滑ღღ★◈★，主要是由于成本端原材料价格上涨以及新建产能规模不经济所致ღღ★◈★。

　　2021年净利率下滑主要是由于股权激励费用增加所致ღღ★◈★。根据年报ღღ★◈★，剔除股权激励费用影响后的归属于上市公司股东的净利润为4.98亿元ღღ★◈★，据此调整后净利率为16.87%ღღ★◈★，相比2020年仍然出现了提升ღღ★◈★。

　　近两年随着毛利率下行ღღ★◈★，现金循环周期有所延长ღღ★◈★，似乎意味着议价能力面临挑战ღღ★◈★，但是如果拆解来看的话ღღ★◈★，会发现情况有所不同广东公式网ღღ★◈★。

　　对下游的收款账期（应收账款周转天数）从2016年以来一直保持下行态势im电竞官网入口ღღ★◈★，基本说明公司对下游具备一定的议价能力ღღ★◈★。近两年卖货周期（存货周转天数）出现了明显上行ღღ★◈★，主要是由于成本端原材料价格上涨过快导致ღღ★◈★。

　　2016年以来公司营收均保持增长ღღ★◈★，其中2021年营收增长显著ღღ★◈★，主要是由于下游领域中ღღ★◈★，清洁能源发电ღღ★◈★、沙石骨料ღღ★◈★、锂电池制造ღღ★◈★、装配式建筑ღღ★◈★、化工搅拌ღღ★◈★、环保等行业景气度较高ღღ★◈★，进而有效带动了减速机销量ღღ★◈★。

　　公司整体负债率不高ღღ★◈★，负债主要为应付票据和应付账款ღღ★◈★，其次为预收款项ღღ★◈★。近五年均无有息负债ღღ★◈★，财务方面较为稳健ღღ★◈★。

　　一方面是2018年和2019年的在建工程陆续转固ღღ★◈★，另外一方面是近期为扩产而新增的机器设备较多ღღ★◈★。

　　现阶段公司正在积极布局和扩建产能ღღ★◈★。当前募投产能正在逐步释放ღღ★◈★，其中“35万台减速机项目”于2021年底已初步达产约23万台ღღ★◈★。新增产能短期由于规模不经济会影响毛利率表现ღღ★◈★，但中长期来看为后续市场开拓奠定产能基础ღღ★◈★。

　　短期来看ღღ★◈★，毛利率面临成本端压力ღღ★◈★，但净利率表现稳健ღღ★◈★。2021年营收增速有所突破ღღ★◈★，产能布局和市场开拓成效明显ღღ★◈★。

　　可以大致判断ღღ★◈★，未来成长的核心主要在于两个方面ღღ★◈★：一是成本端的管控ღღ★◈★，二是市场端的开拓ღღ★◈★。公司内生ღღ★◈★、外延方面的布局也基本围绕在这两个方面ღღ★◈★。

　　其中下游市场开拓是关键ღღ★◈★，如果下游能够持续打开局面ღღ★◈★，就能具备成长性ღღ★◈★。以恒立液压为例ღღ★◈★，其成长的关键外部条件是下游工程机械行业的景气度提升ღღ★◈★，再加上自身修炼内功ღღ★◈★，把握住机遇ღღ★◈★，才赢得高速发展ღღ★◈★。

　　另外需要留意的是ღღ★◈★，公司4.74亿股限售股已于2022年6月15日解禁上市ღღ★◈★，占总股本比例为71.51%ღღ★◈★。

　　作为一家大行业内的小公司ღღ★◈★，国茂股份研发和销售双驱动的商业模式符合当前通用减速机行业的市场特点广东公式网ღღ★◈★。

　　业务方面ღღ★◈★，公司通过控股或参股打通上游原材料供应环节ღღ★◈★，靠研发和参股突破下游重点行业ღღ★◈★，通过收购业务资产的形式拓宽产品线ღღ★◈★。

　　（1）2016年至2020年ღღ★◈★，连续五年保持双增长态势ღღ★◈★，且归母净利润增速高于营收增速ღღ★◈★，2021年营收增速创历史新高ღღ★◈★，但增收不增利ღღ★◈★；

　　（2）2020年之前毛利率基本保持稳步提升广东公式网ღღ★◈★，近两年因原材料价格上涨及新增产能规模不经济导致毛利率出现下滑ღღ★◈★；

　　（3）2021年净利率下滑主要是由于股权激励费用增加所致ღღ★◈★，调整后净利率为16.87%ღღ★◈★，近五年净利率基本保持稳步提升ღღ★◈★；

　　（1）2016年至2020年ღღ★◈★，连续五年保持双增长态势ღღ★◈★，且归母净利润增速高于营收增速ღღ★◈★，2021年营收增速创历史新高ღღ★◈★，但增收不增利ღღ★◈★；

　　（2）2020年之前毛利率基本保持稳步提升ღღ★◈★，近两年因原材料价格上涨及新增产能规模不经济导致毛利率出现下滑ღღ★◈★；

　　（3）2021年净利率下滑主要是由于股权激励费用增加所致im电竞官网入口ღღ★◈★，调整后净利率为16.87%ღღ★◈★，近五年净利率基本保持稳步提升ღღ★◈★；

　　当前下游行业分散ღღ★◈★，且主要为传统行业ღღ★◈★，下游跟整体工业景气度关联较大ღღ★◈★，后续需要在细分高景气度行业实现突破ღღ★◈★，才能迎来高速发展ღღ★◈★。